8 月 15 日央行超预期降息， 加大逆回购投放力度。但反常的是，资金面反而边际收紧， DR001 显著上行。 近期离岸市场人民币资金也较为紧张， 香港隔夜人民币拆借利率一度飙升。 近期在案和离岸资金面缘何收紧？

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8 月中下旬以来国有大行资金供给显著减少， 在岸资金面应声转紧。

资金市场中， 国有大行一直扮演着资金供给方角色， 尤其今年以来国有大行融资融出规模与 DR001 波动高度一致。 资金面松紧，我们首先观察大行融出行为。近几个交易日国有大行资金供给显著下降。 国有大行单日质押式回购净融出规模从 8 月 14 日的 4.3 万亿快速下滑，最低降至 3.2 万亿， DR001 同步从 1.3%上行至 1.9%。

8 月下旬资金面偏紧，我们认为主要原因还是在专项债供给增多。

缴税是资金面收紧的原因，但应该不是最重要的。 8 月 15 日是本月税期， 一般税期附近交易日，国有大行资金供给均会显著下降。 但本月税期前后，国有大行融出资金规模波动超过往年， 税起因素不是最关键的。

专项债供给增大，或是近期资金面偏紧的主要原因。 今年专项债额度需要在 9 月发行完毕。 4-7 月发行节奏偏慢， 8 月下旬专项债才加快发行，对资金面带来一定扰动。 本周地方政府债发行规模达 4501 亿元，创年内单周发行规模新高。

近期机构的资金需求仍高， 偏紧的供给（大行融出）和偏旺的需求（机构资金融入）共振， 8 月下旬以来资金面持续偏紧。

本月 15 日央行超预期降息后， 非银机构加杠杆诉求仍强，资金面需求边际走高，国有大行资金供给减少， 基金、保险、证券等机构单日拆入资金规模反而偏平稳，并未看到明显降幅。 说明大行之外的机构对资金融入需求仍然旺盛。

离岸资金收紧或是央行为打击离岸汇率空头，与银行间市场流动性无关

与之前资金面收紧不同，近期离岸 CNH 资金面也同步有所收紧。 我们认为离岸CNH 资金收紧可能与央行有意打击离岸市场上的人民币空头有关。

央行近期在港增加央票发行，有意回 CNH 流动性。这一动作或带动作为离岸市场人民币供给主体的境外中资行，融出 CNH 的意愿减弱，导致离岸资金利率抬升。一旦离岸人民币融资成本抬升，迫使借人民币资金购买其他货币资产的头寸被迫平仓， 从而达到抑制汇率单边投机行为的目的。

反观， 当前银行间资金利率有所抬升，但银行间外汇掉期报价并没有同步大幅抬升，说明银行间市场资金利率抬升并不是打击汇率空头所致。

离岸市场上抑制汇率单边投机， 并不会引发银行间市场资金同步收紧

离岸资金紧张会不会向在岸市场传导？ 我们认为可能性不大。

其一， 离岸市场与银行间市场的资金融入方不同，离岸资金需求向银行间市场传导的可能性不大。 资金需求方主要以境外投资机构为主，但境外投资机构在境内银行间市场离岸市场的参与活跃度相对有限，资金需求不会传导至银行间市场。

其二， 离岸市场融资需求规模相较于银行间市场要小的多。 根据香港金管局披露的数据， 2022 年 4 月香港市场 CNH 相关的成交规模约每天 1700 亿美元， 而银行间质押式回购市场近期平均每天 8 万亿人民币的成交量， 两者相差悬殊。

不用太过担忧当下资金面短期收紧冲击， 我们预计未来资金面重回宽松。

近期银行间资金面收紧诱因颇多，其中主因是地方政府债供给增大。 供给增多只是短期扰动，货币市场松紧的阀门最终还在央行手中。化解债务风险和利率中枢下行大趋势下，流动性仍将持续保持宽松。短期债券供给增多只是扰动，未来央行仍会加大力度对冲。我们预计 9 月或迎来降准，流动性格局或将好于当下。

风险提示： 货币政策超预期，离岸人民币市场波动超预期

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